5月13日以来，30年期美国国债收益率多次突破5%重大关口，10年期美债收益率逼近4.7%。分析人士指出，本轮美债收益率上行的本质并不是单纯的通胀扰动，而是实际利率、通胀预期、加息预期、期限溢价多重力量共同抬升形成的复合压力。

他们指出，美债收益率上行既有通胀以及美联储新主席上任带来的政策不确定性的影响，也反映了市场对美国经济韧性以及明年加息路径的重新定价，而后者可能是更重要的原因。无论从哪个角度看，美债收益率都是易涨难跌。

首先，通胀反弹是导致美债利率大涨直接的原因。美国劳工统计局在当地时间5月12日发布的数据显示，4月，消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，创2023年6月来新高。一天后，劳工统计局发布的数据显示，4月，工业品价格指数（PPI）同比增长6.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，创逾3年新高。

通胀大幅上行背后，最大的推手是原油——4月布伦特原油期货均价为102.5美元/桶，较上年同期上涨约53%。与此同时，中东局势持续紧张，短期内原油价格将维持高位运行，未来几个月通胀可能进一步走高。

东方金诚研究发展部高级副总监白雪对界面新闻表示，美国3、4月通胀连续反弹，加上当前美伊谈判陷入僵局、霍尔木兹海峡解封遥遥无期，进一步强化了高油价向高通胀传导的链条，短期内美联储宽松空间被严重压缩。这导致了市场对美联储政策预期发生逆转，目前年内不降息、甚至可能加息的预期显著升温。凯文·沃什接任美联储主席后，市场结合其此前鹰派表态，普遍预期他将优先控制通胀。

此外，沃什提出的缩减美联储资产负债表主张加重了市场对未来美国国债供应过剩的担忧，可能也是导致美债收益率上行的一个原因。2025财年联邦赤字已达1.8万亿美元，而美国政府正在推进的大规模税改与支出计划，预计将在未来十年内额外增加逾3万亿美元赤字。当国债供给持续放量而需求端缺乏边际增量时，长端利率会面临结构性抬升压力。

“美债利率选择在美联储换届的第一天爆发，与其说是对两份通胀数据的反应，倒更像是一场定向针对新任主席沃什的‘压力测试’。”东北证券策略团队负责人张超越对界面新闻说，“新主席上任之初，华尔街对其政策反应函数一无所知，面对不利的通胀数据，交易员选择先抛为敬，通过制造资产价格剧烈波动来逼迫新掌门人亮出自己的底牌。”

除了通胀，分析师认为，此轮美债收益率大涨的背后更多反映的是市场对实际利率上行、美联储明年加息的预期。

国盛证券首席经济学家熊园对界面新闻表示，分析美债收益率有两个传统框架，一是“实际利率+通胀预期”，二是“风险中性利率+期限溢价”。在框架一视角下，实际利率上行是近期长期美债收益率上行的主要原因，通胀预期次之，两者贡献约七三开。在框架二的视角下，风险中性利率上行是主要原因，期限溢价次之，两者贡献约六四开。

熊园解释称，在实际利率方面，目前来看，美国经济韧性仍然较强，近期无论是彭博、高盛还是花旗编制的美国经济意外指数均呈现超预期状态，这对于长端利率而言是较具支撑的周期性因素。而风险中性利率代表的是未来名义短期利率的预期路径，这直接取决于美联储的政策利率路径。5月以来，随着美国通胀数据超预期、尤其是PPI大超预期，联邦基金利率期货隐含的加息预期不断发酵升温，加息时点预期也有所前移。截至5月19日，2026年内加息概率已高达80.8%，2027年1月加息次数也升至1.025次。

东吴证券首席经济学家芦哲也对界面新闻表示，近期美债收益率的快速上行更多来自于“远虑”，即对2027年加息预期的升温，其背后体现的是近期美国经济数据的韧性及人工智能（AI）产业带来的增长预期。

他指出，近期油价并未创新高，美国核心通胀结构也并未显著恶化，二者不是美债利率加速上行的主要原因。拆分美债利率曲线结构可见，近期市场对于美联储加息预期的升温更多在于远端的2027年而非近期，即当前市场并非认为美联储将因油价风险而立即加息，而是开始预期美联储的下一步行动是加息而非降息，这一方面来自近期偏强的美国经济数据，另一方面则是出于人工智能对美国增长韧性强化的预期。

芦哲表示，短期来看，美债利率仍然高度取决于美伊冲突的走向，预计10年期美债利率大概率在4.5-4.8%区间宽幅震荡，直至美伊冲突和油价出现转折性信号、5月下旬的PCE数据（个人消费支出价格指数）令通胀担忧缓和、或美联储新主席沃什释放新的政策信号。

尽管市场存在加息预期，但分析人士认为，今年美联储的降息窗口并未完全关上。

白雪指出，虽然长期美债利率升破5%是一个重要信号，会降低今年降息的概率并推迟降息时间表，但这并不意味着今年必然不降息，美联储最终决策仍取决于未来几个月的通胀、就业和金融稳定数据。若下半年通胀出现趋势性回落，或经济显著放缓，美联储仍有政策调整空间。

张超越认为，沃什就任后首年表现会偏向鸽派，今年依旧可能有1到2次的降息空间。这一判断基于两个逻辑：其一，他会利用“截尾通胀率”为降息提供合法性支撑；其二，AI会带来供给侧繁荣和通缩，这一表述可为需求不弱背景下的降息提供合法性支撑。“虽然6月降息概率较低——在当前通胀数据下强行降息实在过于牵强——但沃什会选择风声不紧的时机进行降息，兑现对特朗普的承诺，毕竟在11月中期选举前还有4次美联储议息会议。”他说。

芦哲也认为，今年美联储货币政策仍将是适度偏鸽的，美国K型分化的经济结构意味着，下一步的加息行动仍然具有较大的阻力和实操难度，除非出现油价与通胀失控的尾部风险。